2022年12月14日12:30pm SGT time 新加坡时间
摘要：美国11月CPI温和上涨，短线美元大跌,“风险资产”大涨；关于美国经济衰退风险的讨论; 美元相关债券或将上演“ 王者归来”; 中国国家主席习近平访问沙特，提振原油和离岸人民币; 短期内油价或继续上涨，但中长期油价可能回落。
美国11月CPI温和上涨，短线美元大跌,“风险资产”大涨
美国11月消费者物价指数CPI温和上涨。 本周二（11月13日）晚上公布的美国11月CPI报告显示，美国整体通胀温和上涨，也创下年内最小增幅。核心CPI（年率）增长6.0%，小于预期的6.1%和前值的6.3%； 核心CPI（月率）增长0.2%，小于预期的0.3%和前值的0.3%；CPI（年率）增长7.1%，小于预期的7.3%和前值的7.7%。 CPI（月率）增长0.1%，小于预期的0.3%和前值的0.4%。 所有数据均小于预期，这或表明美国通货膨胀已经开始比市场预期的更快的回落，美国通胀数据降温，市场预期美联储可能会提前结束本轮加息周期，最近美国国债债收益率大幅走低， 美元走弱，非美资产开启“上涨模式”。 上周五（12月9日）美国公布的数据显示，美国11月PPI年率为7.4%，显著低于前值8.1%，但超过预期的7.2%；除食品能源外的核心PPI（年率）为6.2%，同样低于前值的6.7%，但高于预期值5.9%。另外，公布的12月密歇根消费者信心指数初值为59.1，强于预期的56.9以及前值56.8，这说明美国消费市场仍具韧性。以上这些数据都在强化美国通货膨胀或已“见顶” 的观点， 同时也将缓解美联储打击通胀的压力，减弱了美联储 “大幅加息”的必要性 和 加强了美联储“加快暂缓加息”的观点。
反映到金融市场上, 美元开启一波大跌，非美货币集体不同程度的短线大涨，黄金，原油，美股三大指数短线大涨， 以下是过去一周的涨跌的记录：
- DXY美元指数下跌100点 （105.30 -103.30），或跌1.90%，现报103.60
- 道琼斯指数大幅上涨1530点（33400 – 34930），或涨4.58%，现报34180
- 标普500股票指数上涨210点（3920 – 4130），或涨9.95%，现报4030
- 纳斯达克指数上涨800点（11420 – 12220），或涨7.01%，现报11850
- 黄金兑美元（XAUUSD）上涨55美元每盎司（1765.50 – 1820.50），或涨3.12%，现报1810.50
- EURUSD 上涨200点（1.0450 – 1.0650）, 或涨1.91%，现报1.0625
- GBPUSD 上涨340点 (1.2100 – 1.2440 ), 或涨2.81%，现报1.2350
- AUDUSD上涨220点（0.6670 – 0.6890），或涨3.30%，现报0.6830
- NZDUSD上涨200点（0.6300 – 0.6500），或涨3.18%，现报0.6440
- USDJPY下跌320点（137.90 -134.70）或跌2.32%，现报135.50
- USDCHF 下跌200点 (0.9450 – 0.9250)，或跌2.12%
- USDCAD下跌180点（1.3700 – 1.3520），或跌1.31%，现报1.3560
- USDCNH 下跌550点（7.0000 – 6.9450），或跌0.79%，现报0.6935
- USDSGD下跌180点（1.3600 – 1.3420），或跌1.33%，现报1.3480
- Bitcoin 大涨 1200点（16750 – 17950），或涨7.16%, 现报17800
关于最近美元下跌的讨论: 2022年以来美元指数大幅上涨21.16%（94.50 – 114.50), 在过去的两个月，10和11月，美元指数或已确认“阶段性见顶”。美元指数回落至最低103.30附近，原因或来自：1)美国通胀终于在10月份超预期回落，11月美国的通胀数据再次强化了美国“通胀见顶”的观点，美联储主席鲍威尔也明确暗示将放缓加息步伐，市场普遍憧憬美联储12月份放缓加息步伐，明年年底有望降息。过去一年来阻挡全球风险资产上涨的最大的不利因素或逐渐减弱。 2)中国近期的一系列新的房地产政策，宽松银行货币政策 和疫情防控政策的调整，延续了三年的“清零政策”逐渐走向终结，这对中国经济复苏和全球经济增长前景带来更多“利好”。3） 中美两国11月在印尼的首脑峰会，或开启全球最大的的两个大国的关系日趋回归稳定健康发展的轨道，也为金融市场的稳定及各国需求的复苏注入新的动力。4) 原油，天然气等能源价格的大幅下跌，在一定程度上巩固了 “通胀”见顶的结论和减缓了一些能源进口国的压力；5)接近年底，风险喜好情绪或伴随“圣诞上涨行情”(Santa Claus Rally)一起来临。
关于美国通胀“高企”的相关因素的讨论。 全球各国通胀的两个主要驱动力是食品和能源。 由于美国是全球第一大粮食出口国，也是第一大液化天然气出口国。所以在“食品和能源”方面的冲击相对较小。
资料来源：IMF，黄色的部分是食品和饮料价格，浅蓝色的部分是住房的成本，也包括了水电气以及其它燃料，深蓝色的部分是指交通；灰色的部分是其它。从这张图上可以明显地看到，当前全球通胀的主要推动力来自于食品和能源，食品和能源从某种意义上讲，这是我们最不喜欢看到的一种通胀，是最不可替代的部分，因为它带来生活成本的上升，对普通民众的冲击是最为明显的。但是，对于美国来说，“食品和能源”方面的通胀冲击相对比较小。
当前导致美国通胀”居高不下”的主要驱动因素或是以下两个方面：“核心服务”成本高企和劳动力短缺问题严重。1）”核心服务”通常是指：房租成本，医疗服务等等。笔者之前的文章也解释过关于“粘性通胀CPI”其实就是对应的“核心服务”， 它是包含相对不经常改变价格的商品和服务的子集计算得出的 ，例如： 房租，医疗成本，交通等，这些项目的价格一旦涨上来，就很难跌下去。 由于这些商品和服务的价格变化相对较少，因此投资者认为它们比变化更频繁的价格的项目，更能体现对未来通胀的预期。房租在美国的核心CPI篮子所占的权重，差不多近40%，房租的快速上涨是导致美国通胀高企的主要原因之一。 2）美国的劳动力市场非常火热。 从下图，我们可以看到工作岗位空缺远大于找工作的人。虽然，我们最近看到很多新闻报道说美国各大企业掀起“裁员潮”，Twitter, Facebook, Amazon, Salesforce等大型科技巨头公司纷纷开启大幅裁员，这些人或是工程师，但劳动力市场不仅要找“工程师”，也需要找“蓝领工人”。 而美国的劳动参与率2022年以来维持在62.1-62.4%之间，基本恢复到了冠状肺炎疫情爆发前的63%的水平附近。这说明美国很多人不是在工作，就是正在积极找工作当中。“供求”缺口巨大，雇主或只能进一步提高工资来找到解决空缺问题，这也就进一步导致了劳动力成本的上涨，进而对“核心服务”的价格的上行构成压力。
资料来源： FRED， 我们可以看到工作岗位空缺与找工作的人数之间的“缺口”很大
关于美国经济衰退风险的讨论
市场对于美国经济是否会“软着陆”的担忧一直都在,“软着陆”就是指美国可能成功抑制通胀的同时，避免美国经济陷入大幅衰退。美联储主席鲍威尔在今年11月曾表示，美国经济“软着陆”的机会窗口已经缩小。 但是美国财长耶伦（Janet L. Yellen）近期（12月13日）发言表示:“随着运输成本、天然气, 原油价格的下降，通胀即将在2023年大幅下降，到2023年底通胀将比现在低得多，尽管存在衰退风险，但认为衰退可以避免。”
美国十年期国债收益率和美国三个月期国债收益率倒挂已经一个多月，预示美国经济衰退风险大增。通常短期债券的风险较低，价格相对较高，收益率相对较低。所以，一般情况下，美国三个月期国债收益率一定要低于美国十年期国债收益率。当美国十年期国债收益率低于三个月期国债收益率的时候，就代表投资者对于未来的经济是悲观的。事实上，参与美国国债市场买卖的都是全世界各国的政府的大型银行，大型证券公司和各类基金公司，交易的资金动辄上百亿美元是很常见的，所以其影响不言而喻。 历史上看（参考下图），每一次美国十年期国债收益率减美国三个月期国债收益率出现倒挂（就是出现负值），之后都发生了美国经济的衰退。 美国激进加息的政策不仅影响美国经济的放缓，也间接同时影响全球经济放缓，收紧金融政策产生的影响传导到劳动力市场或需要一年以上的时间。同时，根据历史经验， “美国十年期国债收益率”与“ 美国 三个月期国债收益率 ”利差倒挂后的6-18个月就会出现经济衰退。
资料来源：财经M平方。”美国十年国债收益率”减”美国三个月期国债收益率”的利差，相对比”美国十年期国债收益率”减 “美国两年期国债收益率”的利差，三个月期的国债收益率更能单纯的反映政策利率变化，为近年美联储用于观察殖利率曲线倒挂，经济衰退的“先行指标”之一。图中，黄色柱状图代表美国十年国债收益率”-“美国三个月期国债收益率”的利差； 蓝色的线代表美国十年期国债收益率，红色的线代表美国三个月期国债收益率，灰色的区域代表经济衰退。 从图中也可以看到：
- 1989年06月倒挂，1990年06月出现衰退
- 2000年07月倒挂，2001年03月出现衰退
- 2006年08月倒挂，2007年11月出现衰退
- 2019年05月倒挂，2022年02月出现衰退
美联储的货币政策产生的影响是有滞后性的，所以通常会在之后的6-18个月就会出现美国经济的衰退。 过去美国经济衰退一般发生在美联储“加息结束”或者“开启降息”之后。一般的走势情况大概是：美联储开启加息周期， 然后”美元上涨+所有非美资产普遍下跌”， 之后美联储停止加息， 美国十年/三个月期国债收益率倒挂，同时美国经济衰退开始显现，然后美联储“开启降息”，接下来就是”美元下跌+所有非美元资产上涨 “。过去几次，都是美联储“停止加息”后，才出现“ 美国十年/三个月期国债收益率 ”利差倒挂。这次是已经在今年11月出现倒挂， 但是美联储为了打压 “高居不下” 的通货膨胀，或仍要继续加息，这也就意味着，可能会这次会出现美国经济衰退的更严重的情况。
美元相关债券或将上演“ 王者归来”
在全球大多数国家收紧货币政策，全球经济或陷入衰退的预期增强，俄乌军事冲突的导致的地缘紧张局势仍未有效结束的背景下，防御性较强的“债券投资”或成为比较安全稳健的投资选择。 今年以来，美国十年期国债收益率自今年年初的1.50%大幅上涨至4.30%, 自今年10-11月形成“双顶”的技术形态后，持续下跌，目前报价在3.50%左右。国债收益率与债券的价格是相反的关系，所以债券的价格也创出历史少见的低位后，目前已经随着美国十年期国债收益率的下跌而小幅上涨。 目前市场已经在确认和强化美国通货膨胀触顶的观点，那么市场利率的距离“顶部”或已经不远了，这也意味着“债券上涨”的机会也就更大了。“美元强势”或无法在像2022年那样继续，美国政府债券风险较小，能够更有效的抵御衰退风险，在OANDA交易的投资者，可以关注未来几年，或是投资美国十年期，五年期和两年期的国债的中期债券US 02Y T-Note, US 05Y T-Note 和US 10Y T-Note（交易符号分别是：USB02YUSD ，USB05YUSD ，USB10YUSD）的好机会 。
资料来源：财经M平方，图中蓝色线代表美国基准利率，红色线代表美国十年期国债价格，灰色的区域代表“美国经济衰退”的时间段。 从上图，我们可以看到，当美联储开始“停止加息”或者“开始降息”的时间段，一般也是美国十年期国债价格开始“触底反弹上涨”的阶段，也是美国经济开始出现衰退的开始。
中国国家主席习近平访问沙特，提振原油和离岸人民币
上周（12月7日到10日），中国国家主席习近平出席首届“中国-阿拉伯国家峰会”，习近平表示：“未来3-5年，中国愿同海合会国家在能源，金融，创新科技，航天太空和语言文化等重点领域作出努力”。两国峰会期间，签署了500亿美元的34项投资协议，涵盖绿色能源，绿氢，光伏，信息技术，云服务，运输，物流，医疗，住房和建设工厂等多个领域。习近平此行是1949年以来中国对阿拉伯世界“规模最大，规格最高”的外交行动，也是二十大后中国外交的“又一轮成功实践“。不过，此次峰会之前，“两国能否就部分原油贸易采用人民币结算达成协议”成为全球各界关注的焦点，但截至目前，双方的各种官方文件中，均未有出现“石油人民币结算达成协议”相关的表述，也就是说尚未有实质性突破。这或与人民币仍不是可以自由兑换的国际性货币有关，虽然人民币在IMF有特别提款权，但还是依附于美元体系的。
中国与阿拉伯国家的经济结构具有很强的互补性，过去10年双方的经贸合作取得了长足的发展，尤其在基建领域，阿拉伯国家是中国对外承包工程的重要来源地。 其中，中国帮助沙特在沙漠中建造的沙特麦麦高铁已于2018年通车，当年沙特抛出600亿美元，也没有公司敢接，只有中国的建筑公司接下高难度的在沙漠中建设高铁的任务。目前，中国的高铁里程已经超过了世界总和的60%，可以说现在的中国无论是在高铁技术，还是高铁的发展和应用上都是当之无愧的第一名。
中国消息方面，防疫措施进一步放松，官方宣布即将下线行程卡，娱乐场所和旅游景区均不再要求查验核酸健康码。另外，上周五中国财政部宣布，为筹集财政资金，支持国民经济和社会事业发展，决定发行7500亿元特别国债。在11 月，中国在“清零疫情政策”和房地产市场方面做出了两项根本性的政策转变，这提振了市场对 2023 年增长前景的预期。
原油：短期内油价或继续上涨，但中长期油价可能回落
12月4日举行的OPEC会议表示将继续维持现有减产政策， 即每天减产200万桶原油，约占全球需求的2％。12月5日，欧盟和七国集团对俄罗斯原油设置每桶60美元价格上限的协议正式生效。 俄罗斯强硬回应，称宁愿减产也不会按照价格上限规定来供应原油。同时，最近公布的美国11月的CPI增速创近一年以来最低，利好各类风险资产反弹上涨，也有助于油价反弹。另外，更为重要的是，中美两国在11月中旬的领导人峰会中会晤后，全球最大的的两个大国的关系日趋回归稳定健康发展的轨道，也为金融市场的稳定及为各国经济的复苏注入新的动力。 这些“利好”，或在短期内继续得到延续，预计短期内原油价格可能存在一定上行空间。 但是，中长期来说，明年全球经济陷入衰退，尤其是美国的经济或陷入经济衰退，已经或是“板上钉钉”，再叠加“电动车”取代“汽油车”已经成为一股无法阻挡的趋势，油价或回落并看向65美元/桶。
随着中国政府逐渐退出 “清零防疫” 政策，最近出台的新的房地产政策和银行宽松货币政策， 中国各地继续调整疫情防控措施，在宽松前景下，市场对中国经济复苏预期明显大幅改善，投资者对经济重启表现出积极态度，市场交投活跃，这有利于信心的修复和市场重新建立估值体系。同时在美元走弱的作用下，离岸人民币在自12月初以来，已经收复7.00关口，极大刺激了资金重新流入人民币，香港股市，中国股市，并或酝酿重启上涨。 反应到金融市场上，以下是过去一周的涨跌记录：
- 德克萨斯油(WTI Oil)上涨7.84%（70.50 – 76.50）， 目前报价76.50
- 布伦特油(Brent Oil) 上涨7.24% （76.00 – 81.50），目前报价80.50。
- USDCNH 跌500点（7.0000 – 6.9400），或CNH涨0.86%，目前报价6.9630
- 中国A50股票指数（CHINA50）上涨700点（12600 – 13300） ,或涨5.56%
- 中国恒生企业指数（CHINAH） 上涨440点（6400 – 6840） ,或涨6.88%
- 香港恒生指数（HK50）上涨1600点（18500 – 20100） ,或涨8.65%
短期风险
重点关注本周四（12月15日）晚上的美联储利率会议，近期在美联储主席鲍威尔发表的言论被解读为“鸽派”，债券交易员降低了对美联储终端利率的预期，市场预期“终端利率”可能在5%以下见顶。若鲍威尔表现“鹰派”，并重提终端利率提升至5.2%，或者以上的终端利率，或再次带动美元走强一波，不利风险资产，非美货币，美股和美国国债或可能再跌一波。反之，当然是利好非美资产的“圣诞狂欢”上涨。 也需要关注下周四（12月22日）美国第三季度GDP数据和 下周五（12月23日）美国11月耐用品订单和美国11月不包括飞机的非国防耐用品订单 的数据，这些数据都是衡量美国经济或未来“经济陷入衰退”的预测的前瞻指引。
同时，接近年底，风险喜好情绪或伴随“圣诞上涨行情”(Santa Claus Rally)一起来临，市场或有单边上涨或者单边下跌的短线交易机会。
Sandy Wang 撰
12:30pm SGT time, 14Dec2022
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